2020年3月30日经济学家闭门会议纪要
本次会议邀请五位国际一流经济学家介绍疫情影响下的国内外经济形势。
第一环节由五位经济学家：JPM 朱海斌，UBS汪涛，中金梁红，中银曹远征、央行马骏讨论国内外形势，第二环节互动讨论。
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第一环节：五位经济学家观点分享
1. 朱海斌 （JPM）
– JPM经济数据预测：
o GDP：全球负增长-2.6%；美国 -5.3%；欧元区 -3.4%；日本： -3.1%；中国增长 1.1%；印度2.1%；除亚洲低单位数增长，其他地区均为负增长
– 对于疫情时间和影响的看法
o 乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6月后好转，下半年反弹
o 悲观观点认为1-2年内疫情会不断反复从深度衰退至深度萧条
o 个人认为很可能在以上两种情况之间，即疫情会于年中放缓但不会消除，第二三波影响较第一波小
– 美国经济处于深度衰退：
o GDP：美资行预测较悲观。圣路易斯联邦储备银行行长James Bullard预测第二季度跌50%
o 失业率：美国上周新增失业330万，是前历史最高值五倍。本周预计380万。年中失业率将增至8.3%
o 美国在疫情初期动作迟缓，爆发严重，但医疗系统能力强，年中拐点后续会渐渐控制
– 目前对是否会导致经济危机或萧条仍有争论
o 深度超过2008年全球金融危机，与1929-1930年大萧条情况类似
o 衰退的程度取决于疫情持续时间，如疫情跨年则可能趋向萧条
– 金融市场方面
o 疫情之初美国市场一直上扬，直到3月大幅下跌，幅度与历次衰退类似
o 目前美国市盈率在13/14倍，与以往金融危机时的10倍仍有差距
o 在上周美联储和政府救助方案出台后，市场是否已经走出拐点尚言之过早
o 市场对于美联储降息至0%反应不明显，直到购买公司债、商业票据；政府出台2万亿美元救助方案后市场才有明显反弹
– 此次下跌程度与08年相似，不同在于：
o 此次为公共卫生危机带来的经济严重衰退和金融市场危机，08年为金融危机导致实体经济危机，传导途径不同
o 政府反映：本次政府及美联储政策出台快
o 财政、货币刺激政策：由于企业现金流问题导致的信贷问题下，购买公司债、商业票据等措施比降息效果好
– 中国
o 短期内企业面临现金流风险，财政政策流动性支持在纾困方面更有效，降息效果差
o 预测全年GDP +1.1%，实际或会低于1%，除非出台有更有力的纾困政策
2. 汪涛（UBS）
– 疫情对经济最主要的影响在于活动限制导致的经济停摆
o 欧元区的经济增长预测较为悲观为 -4.5%。欧洲疫情还没得到控制，比美国在时间上领先1-2周
o 全球负增长，大多数国家衰退，印度增长约2%
o 从UBS全球出行强度跟踪发现，目前欧美与去年同期相比出行强度下降比中国更差，日本出行强度受影响较小
– 欧洲政策：
o 央行新一轮量化宽松，但在货币政策空间有限情况下，财政政策效果更明显
▪ 德国：财政刺激约为4%GDP，其中 3.6%短期刺激，0.4%增加公共投资支出，比金融危机时高。若包括新增担保企业贷款，政府补足工资等措施全部加总近20%
▪ 法国：财政政策刺激占2% GDP
▪ 英国 ：财政政策刺激占3.9%GDP
o 目前假设是主要影响体现在第二季度；第三季度得到控制，生产逐渐恢复
o 病毒发展难预测，可能时间拖得更久
– 中国
o 两周前的预测是全年GDP增长约1.5%。 第一季度同比下降5%。有较大下行风险，一是第一季度可能更差，同比下降10%；二是全球衰退制约第二季度及之后的复苏。今年全年有可能达不到正增长
o 尽管工业企业复工率高，但产能利用率低 （如汽车行业仅为40%；发电厂煤耗3月同比下降20%），并且需求可能下降 （第二季度出口预计下降20%以上）
o 出行的顾虑导致在复工后的出行依然降低、就业和收入受到影响情况也会进一步导致消费下降
o 尽管初始阶段，二月初政策出台快，但并未跟上情况发展的步伐。政策幅度偏小，步伐滞后
3. 梁红 （中金）
– 目前的市场共识是第一季度中国、第二季度全球主要经济体都会经历有记录以来最差的增长：
o 对下半年经济增长复苏的预测都是假设美、欧、日能在第二季度控制疫情
o 市场担心实体经济问题是否会转换为金融问题，金融危机或收缩，但尚未将此作为基本假设，虽然风险较大
o 尚未考虑病毒变异，造成需要持久战的风险
– 亚洲：
o 东亚国家整体表现不错，供应端恢复最好
o 风险国家包括马来西亚、印尼和印度，对于终端消费市场和外包服务有显著影响
– 美国：
o 市场认为二季度经济增长环比会大幅下降30%左右（实际更可能是-40-50%），其中工业下降10%，消费只有基本生活、医疗服务保持
o 美国储蓄率低，家庭纽带轻，深度衰退，第一二季度预计为有数据记录以来最差
o 美国疫情发展更像意大利。疫情是否会进一步导致金融系统尤其是影子银行问题，2-3个月后才可以看清。目前抄底是无知者无畏
– 救助纾困是否可以弥补经济下行和去风险/去杠杆的影响尚不得而知
– 疫情的次生影响在于对新兴市场的影响，特别是没有能力进行借贷的国家
– 财政政策将起到非常重要的作用，但需要思考救助的资金多少来自盘活已有的公共储蓄，多少来自于向未来的借贷，不应教条刻舟求剑。
4. 曹远征（中银）
– 经济形势取决于疫情发展，但疫情发展走向尚不清楚，复工复产艰难，下半年经济反弹未必站得住脚
– 面临2个挑战：全球金融市场、实体经济发展
– 金融市场：目前属于股灾类型，但还没有进入倒闭和去杠杆的情况。担心由于政府和非金融机构资产负债表扩大的影响穿透到家庭和金融机构
o 美股大起大落是否触发衰退
o 油价下跌使页岩油行业资产负债表衰退并传导其他行业
o 服务业受疫情影响最大，同时在欧美经济比例最大
o 美联储非常措施：a. 跨过金融机构直接面对企业贴现商业票据；b. 开始购买投资级公司债
– 市场担忧：
o 美元流动性紧张在新兴市场引发如97年金融危机（如南非、巴西）；
o 欧债危机再次爆发，意大利西班牙疫情发展快，没有自己的货币政策
– 欧美的政策已经发生方向性改变，重点为纾困计划
– 中国
o 中国目前主要是需求问题，复工后无订单，疫情使全球产业链受影响
o 服务业复工但无需求，失业率比预想严重，如何纾困比复工更重要
o 第一二季度贸易逆差，对GDP影响为负向
o 投资成为GDP的方式，因而提出新基建概念
5. 马骏
– 金融危机尚未迫在眉睫，但不代表没有可能，应该关注这些诱发因素：
o 石油价格下降，导致美国页岩油高收益债券违约，应分析金融机构持有率情况
o 高杠杆的对冲基金损失究竟多大及其潜在影响
o 航空、飞机制造、零售、汽车行业是否会出现大规模倒闭，是否对银行构成威胁，导致偿付能力危机
– 欧洲的潜在问题更大
o 欧洲银行的压力测试较松，在目前情况下几家大银行可能过不了压力测试
o 意大利等部分国家本身财政问题严重，在新的刺激措施下，财政负担进一步加剧，或导致国债违约并传到至其他相似情况国家
– 新兴市场如南美、巴西等国家汇率贬值可能会传染，贬值会加大外债成本，有些新兴市场国家可能违约
– 中国
o 地方融资平台、房地产、中小银行风险较大
§ 房地产：资金量断裂可能性大，银行15-20%贷款用于房地产开发
§ 中小银行：客户主要为小微企业，资金链可能断裂大
§ 地方平台：卖地收入大跌，可能导致一些平台出事
o 中国今年GDP增长不可测。建议今年不设增长目标。若定的高而达不到失去公信力；定下目标后，各地会追求靠大规模投资实现目标，不关注中小企业倒闭及民生问题
o 降准、公开市场操作等有效果，但仅影响银行负债成本40%，另外60%为存款，货币政策难以影响。应考虑降低存款基准利率，使负债成本整体下降，为贷款利率下降提供空间
o 财政发力：微型企业及个体经营者受疫情冲击最大，涉及到两亿人就业。由于微型企业和个体户违约率高（10-40%），不可以靠银行救助，只能靠财政救助。建议发行特别国债成立基金担保贷款，为向微型企业和个体户的贷款提供全额担保。操作可委托小银行做，财政承担损失。财政需要突破3%赤字率底线。香港已经类似全额担保操作。该操作需要精准定位，用互联网支付数据识别受冲击最大的微型企业和个体户。该操作可有效缓解民生压力，降低社会不稳定因素的影响。
8. 汪涛
– 全球疫情发展对我国经济的影响：
o 对实体经济来说，第一是通过贸易渠道影响出口需求。欧美停摆，零售关门，订单下降甚至消失。不是靠竞争力能改变的。
o 我国供应链也会受欧美企业停产影响。部分国内工业生产和出口制造行业依赖欧美进口零部件（比如汽车、电子产品，医药、化工），可能出现即使国内有需求也无法制造的情况
o 实物和食品保障没问题
o 汇率不会有大的冲击，相对稳定。一是国外货币政策更宽松、未来经济下行压力更大。二是虽然出口及进口都下降，但预计经常项目顺差会增加（如旅游业 – 外出游比入境游大，旅游下降估计使得服务业逆差减少1500亿美元）。另外，中美第一阶段协议稳汇率
o 对香港中资美元债存在担心，主要是因为全球美元荒以及对信用债的抛售。
– 政策方面
o 前期我国政策也是纾困为主：货币政策主要是提供充足的流动性，非常必要，保证市场和支付的顺畅运行。加大信贷流动性、降息都属于纾困，让更多企业得以生存
o 降息的作用并不大，当然可以降低企业负担，但难以刺激企业增加支出。更有用的是提供信贷支持-需要流动性增加、降低信贷和监管标准（但是有财政担保或贴息更好）。
o 刺激政策还是要财政发力。初期财政政策中的减免税费，也是纾困并非刺激。减免税费可以降低企业负担，帮助企业生存下去。但是有流水、有收入，才有税费。没有收入，减税也没什么帮助。纾困政策力度还是太小，尤其是对比冲击之大，对比欧美的规模。现在重点是需要财政提供补贴，给企业员工的工资补贴，给困难人群的收入补贴。估计可能有上亿较低收入人群受影响。现金补贴最有效。
o 刺激增长需要对国内和国外需求的下跌去弥补。企业在利润下降，收入下降的情况下不会增加投资。居民在出行有风险、收入下降或者失业的情况下难以增加消费。在民退国进的情况下，很难刺激出消费需求，因此需要公共的投资需求来补充。应加大基建以及医疗设施方面的投资，可以用特别国债、地方专项债、城投债融资。